易方达基金董事长詹余引：长期资金管理的应对思路和措施
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来源：全球财富管理论坛
10月26—27日，全球财富管理论坛·2024上海苏河湾大会顺利召开。易方达基金董事长詹余引在主题论坛上发表演讲。
詹余引表示，目前我国长期资金主要面临利率中枢下行和考核机制短期化的挑战。随着资本市场制度环境日趋完善，“长钱长投”政策体系更加健全。特别是加强市值管理、加大退市并购力度等政策的出台，有助于增强资本市场的内在稳定性，行业发展迎来重要机遇。长期资金管理的核心是发挥长钱优势，形成与资本市场的良性互动。基金公司要加强投研核心能力建设，持续创造良好长期回报；要围绕资金需求，完善策略多样、需求适配的产品体系；要加强完善服务体系，提升客户投资体验和获得感。
求是
一、长期资金的现状和特点
何为长期资金，是讨论的基本出发点：长期持有的资金是否就是长期资金，长期资金是否一定要长期持有？从定义上看，长期资金一般指负债久期较长的资金。我国长期资金的典型代表包括社保基金、保险资金、年金基金等。而公募基金、信托、理财公司作为机构投资者，负责将社会资金和个人资金机构化，既可以管理长期资金，也可以管理短期资金。
近年来我国长期资金规模逐年增长，且增速较快。截至2023年底，我国长期资金规模约44万亿元，分布投资在不同资产类别中。其中，保险资金规模（运用余额口径）27.67万亿元，养老三支柱13.59万亿元，社保基金3.01万亿元。
图1 我国长期资金规模稳步增长
数据来源：iFinD，人力资源和社会保障部，社保基金理事会，金融监管总局，相关新闻报道．
近几年长期资金占A股市场比重有所提升。据测算，截至2024年6月底，保险、社保基金和企业/职业年金合计占A股流通市值的比例约为6.2%，较2020年底的5.3%有所提升。如果考虑到大量没有自由流通的基金，长期资金占A股市场比重约为10%左右，比例并不高。
图2 A股市场的持有人结构分布情况（截至2024年6月）
数据来源：Wind，人民银行，金融监管总局，社保基金理事会，证券业协会，证券基金业协会、信托业协会，中国理财网．
长期资金是我国债券市场的重要投资者。我国债券市场市值接近股票市场的2倍，目前，其主要投资者是机构投资者，背后也有很多长期资金。截至2023年底，银行间和交易所债券市场规模约155.8万亿元，其中银行理财、公募基金和保险资金持有资金占比合计为29%。
图3 债券市场的持有人结构分布情况（截至2023年底）
数据来源：iFinD，《中国债券市场发展报告》《中国银行业理财市场年度报告》《保险业资金运用情况表》《上证统计月报》《深证统计月报》；注：未统计柜台市场和其他市场．
我国对不同的长期资金投资均有明确要求。从资产拥有者和资产管理者的角度看，长期资金（比如保险资金、社保基金、三支柱养老金等）通常属于资产拥有者，一般采用自主投资和委托投资模式。由于资金来源不同，其久期、收益目标和风险偏好存在差异，因此资金运用原则、投资范围都有所不同。此外，监管还会限制各类资金投资高风险业务的比例。
图4 不同长期资金运用的政策要点总结
资料来源：《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》《全国社会保障基金投资管理暂行办法》《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》《保险资金运用管理办法》《保险资金委托投资管理办法》《关于印发基本养老保险基金投资管理办法的通知》《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》《个人养老金实施办法》．
我国长期资金主要配置固收类资产，权益资产配置比例相对较低。受资金性质影响，我国长期资金主要配置固收类资产，希望在获得稳定收益的基础上，再去争取更高的长期回报，这与海外长期资金稍有不同。海外最典型的长期资金是养老金，其股权配置比例远高于我国。海外养老金的经典配置是“四六模式”，即配置40%的固收类资产和60%的权益类资产。
在上述基本特点和监管框架下，我国长期资金在过去多年取得了良好的回报，年化收益率大致为5%~7%。其中社保基金回报率稍高，成立以来年化收益为7.36%，波动率为10.86%，23年中仅3个年度的投资收益率为负，这也与其资产配置比例、风险偏好和资金久期有很大关系。基本养老保险基金自2017年委托投资以来的年化收益为5%，波动率为3.85%，收益表现较为稳健。企业年金基金自2007年以来的年化收益为6.3%，波动率为9.38%，17年中仅3个年度的规模加权平均收益率为负。
二、长期资金面临的挑战和机遇
当前环境下，长期资金面临诸多挑战，如何实现管理过程中的动态调整，如何将自主投资、内部投资和委托投资更好地结合起来，已经成为重要的研究课题。
首先，最大的挑战来自市场，特别是投资环境的变化。随着利率中枢下行，收益提升难度增大。低利率时代，如何提升投资收益是机构面临的共同难题。由于长期资金主配固收类资产，整体利率下行带来了较大挑战。无论日本、美国还是欧洲都经历过利率下行周期。面对利率中枢下行，海外长期资金的应对策略无外乎两点：一是调整风险偏好，提升权益类配置；二是基于不同的利率环境，增加海外投资，但这同时会增加汇率风险。
我国可以从资产配置类别、管理人、产品配置等层面积极作为。从图5来看，我国的资产集中于左下方和右上方，反映出目前市场上高波动高收益和低波动低收益的产品居多，中等波动和收益的产品较为缺乏。货币类资产波动率很低，但提供的回报也比较低，我国公募基金规模约有32万亿元，其中40%左右都是货币基金。股票资产波动大，2009-2023年，上证指数年化波动率20%，但年化收益只有3.42%，回报表现与长期资金的需求适配度有待提升；同期普通股票型基金指数虽然波动率也较大，与市场波动率大体一致，但收益率明显提升，从不足5%提升到超过10%。
图5 2009-2023年不同资产的风险收益特征对比
资料来源：iFinD．
注：科创创业50指数的统计区间为2020/1/1-2023/12/31．
其次，考核机制短期化。我国为解决考核短期化问题采取了很多措施，取得了一定成效，2022年仅按年考核收益的保险机构占比，较2020年有所下降，但仍然超过一半以上，这说明考核机制短期化仍是重要挑战。
当前发展阶段长期资金也面临很多机遇。
一是资本市场制度环境日趋完善。从2023年11月的中央金融工作会议，到今年4月国务院发布新“国九条”，再到二十届三中全会和9月中央政治局会议，一系列深化资本市场改革的总体政策要求和具体配套措施的出台，推动资本市场改革不断深化，融资端、投资端、交易端发生的重要积极变化，让资本市场逐渐变成一个更适合长期投资的市场。
二是长钱长投政策体系更加健全。针对保险资金、养老金融等，配套出台了一系列支持政策，有助于推动长期资金更好地进行长期投资。
三是加强市值管理，提升投资价值。9月底证监会就有关市值管理的指引公开征求意见，引导上市公司关注主业经营情况、关注自身投资价值，切实提升投资者回报。与此同时，努力打造上市公司与资本市场连接的纽带，促进资本市场长远健康发展。
四是加大退市、并购力度，促进新陈代谢和转型升级。完善退市制度是促进我国资本市场优胜劣汰、新陈代谢的关键。2021年以来，我国退市公司数量大幅提高，这是净化资本市场生态的重要举措。此外，重组也有助于让上市公司特别是传统行业的上市公司焕发出新的活力。随着证监会出台的“并购六条”政策落地显效，预计将对并购重组带来显著提振作用，进一步促进市场活跃度和企业转型升级，助推新质生产力发展。
五是提振资本市场，增强内在稳定性。9月26日，中央政治局会议明确提出“要努力提振资本市场”。9月24日，央行公布新创设的两项货币政策工具，一是创设证券、基金、保险公司互换便利，建立增强资本市场内在稳定性长效机制；二是创设股票回购增持再贷款，支持引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，推动上市公司积极运用回购、股东增持等工具进行市值管理。上述举措有助于增强资本市场内在稳定性。
三、长期资金管理的应对思路和措施
如何发挥“长钱”优势，形成与资本市场的良性互动，是应对挑战与机遇的关键问题。作为基金公司，可以从以下两个方面发力：
第一，加强投研能力建设，更好服务长期资金入市。投研能力是资产管理机构的核心能力。要让机构的投资理念和长期资金更好地契合，在满足投资者需求的基础上做好服务，一是要增强宏观思维、战略意识、变革意识，深刻理解国际国内宏观环境和市场的变化，主动应变，推动投研范式迭代升级；二是要坚持长期投资、价值投资理念，将投资者获得感等纳入考核，着力提升风险、波动、回撤应对管控能力，打造绝对收益及解决方案类投研能力；三是要加强投研体系和投研平台建设，注重专业化分工协作，完善专业化人才梯队，实现投研能力稳定、可传承。四是要加强责任投资，完善ESG评价体系和ESG投研体系，提升参与上市公司治理的能力和水平。
第二，守正创新，完善多元、适配的产品和服务体系。一是要围绕资金需求，完善策略多样、需求适配的产品体系；二是要强化服务体系，提升客户投资体验和获得感。从投资者教育到投资者陪伴，关键是让投资者真实感受到市场的各种变化，真正让投资者能够“投进来”并且“拿得住”，最终获得良好的回报。此外，投资者陪伴不应仅面向机构投资者，更要面向零售投资者，让缺乏专业经验的零售投资者提供高质量服务。
责任编辑：韩俊禹
