三友医疗溢价406.21%收购关联方股权：标的公司第一大客户即将解约 近九成支付对价未设置业绩承诺
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10月底，三友医疗发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案，拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过21，400.00万元，并通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬37.1077%股权及上海还瞻98.9986%LP出资份额。通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻1.0014%GP出资份额。
其中，上海还瞻为水木天蓬的员工持股平台，除持有水木天蓬11.0769%股权外无其他业务或对外投资。本次交易前，上市公司持有水木天蓬51.8154%股权。本次交易完成后，水木天蓬将成为三友医疗全资子公司。由于交易方徐农同时也是三友医疗实控人，因此本次交易构成关联交易。
资料显示，水木天蓬系专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售的医疗器械企业，产品用途涵盖骨科、神经外科、肝胆外科等多个临床科室。三友医疗在公告中表示，通过本次交易，上市公司能够进一步提高对核心业务板块的控制力，强化上市公司与水木天蓬的战略协同效应，有利于上市公司整体战略布局和实施，提升上市公司整体盈利能力。然而，对相关资料进行梳理后发现，本次交易背后仍存在诸多隐忧。
从经营业绩看，水木天蓬2022年度、2023年度分别实现营业收入7383.87万元、9268.77万元，分别实现净利润2785.46万元、4161.36万元，营收、净利润均保持良好增长态势，但公司未来业绩或将面临较大不确定性。
报告期各期，水木天蓬经销模式收入占主营业务收入的比例分别为97.84%、96.05%和96.93%，为主要销售模式。2022年5月，水木天蓬与美敦力签署了《独家经销协议》及补充协议，根据协议约定，水木天蓬授权美敦力在中国大陆地区内以独家的方式推广、营销、销售和经销所有授权产品，授权产品为超声骨刀设备FD880A、XD880A和其配套刀头及其他耗材。
随后，美敦力成为公司的第一大客户，2022年、2023年来自美敦力的营收占公司总营收的比例分别为39.44%、43.45%。2024年1-4月，随着美敦力独家经销协议即将到期，双方逐步减少业务合作规模，导致美敦力的收入占比显著下降至20.41%。
2024年5月1日后，美敦力不再为水木天蓬在中国大陆地区的独家经销商。第一大经销商的退出无疑将对公司业绩表现造成负面影响，由于在购买资产草案中，公司仅披露了2024年前4个月的业绩情况，因而合作终止后对业绩的影响仍待观察。
但从预收货款看，2023年预收货款已出现大幅下滑，同比下降67.56%。从存货看，截至2023年底，水木天蓬账面存货金额已达2235.08万元，同比大幅增长96.09%，远高于25.53%的营收增速。2024年1-4月，公司的存货规模仍在进一步增长。
从收购的溢价情况看，根据立信评估出具的《资产评估报告》，以2024年4月30日为评估基准日，水木天蓬100%股权的评估值为86300.00万元，较其合并报表归属于母公司股东口径账面净资产17048.35万元，增值69251.65万元，增值率高达406.21%。
值得一提的是，此前三友医疗于2021年收购水木天蓬51.8154%的股权，完成对水木天蓬控制权的收购并将其纳入合并范围。当时的股权评估价值为68700.00万元，估值增值率高达750.71%，本次收购估值在前次基础上再度大幅增值。
从前次收购的业绩完成情况看，2022年-2023年，水木天蓬营业收入分别为7383.87、9268.77万元，而资产评估时的预测值分别为10456.98万元、14263.79万元，两报告期内公司实际营业收入均未达预期。
在本次交易中，方案包括了业绩补偿条款。本次交易业绩承诺人徐农承诺，水木天蓬业绩承诺期内各会计年度的承诺净利润分别为4013.46万元（2024年度）、4773.37万元（2025年度）、5518.00万元（2026年度）。
如果自本次交易实施完毕当年至业绩承诺期任一会计年度期末，水木天蓬累积实际净利润合计小于截至当期期末累积承诺净利润的总和，则触发利润补偿程序，业绩承诺人应向上市公司进行利润补偿。
利润补偿具体计算公式如下：业绩承诺人当期应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润-截至当期期末累积实际净利润）÷业绩承诺期内各会计年度承诺净利润总和×业绩承诺人取得的转让对价金额-累积已补偿金额。转让对价金额为业绩承诺人通过作为水木天蓬直接或间接股东所取得的全部转让对价。
需要关注的是，业绩承诺人仅徐农一人，本次交易中三友医疗向其支付的对价总额为5546.40万元，占此次交易拟合计支付对价的比例仅13.34%，其余各交易对手方均未设置业绩承诺。
